Le dollar s’est de nouveau retrouvé sous pression de fond. Si, mercredi, les partisans d’un dollar fort avaient été déçus par l’indice des prix à la consommation, jeudi, c’est l’inflation à la production qui a été au centre de l’attention. L’indice PPI de juillet a confirmé que les pressions inflationnistes dans l’économie américaine s’atténuent progressivement. Après plusieurs mois de fortes tensions inflationnistes, l’inflation à la production a nettement perdu de son élan, et ce processus s’accompagne d’un reflux de l’inflation à la consommation et d’un ralentissement du marché du travail américain.

Sur une base mensuelle, l’indice global des prix à la production (PPI) est resté inchangé, alors que la plupart des analystes tablaient sur une légère hausse de 0,2 %. Sur un an, l’indicateur a nettement ralenti — de 5,5 % à 4,7 %. Cette tendance baissière est observée pour le deuxième mois consécutif.

Cela montre que l’inflation à la production non seulement a cessé d’accélérer, mais que son rythme de progression a nettement diminué. En particulier, la valeur annuelle a reculé jusqu’à 0,8 point de pourcentage. À mon sens, la dynamique en glissement annuel est parlante. Une « hausse » mensuelle nulle du PPI peut être attribuée à des composantes volatiles. En revanche, le ralentissement du rythme annuel de l’inflation des producteurs suggère un processus plus large de normalisation des pressions sur les prix.

Quelques mots maintenant sur la structure de la publication. Les prix des biens destinés à la demande finale ont reculé de 0,7 % après une baisse de 1,4 % en juin. Le principal moteur de ce mouvement à la baisse a été la chute des coûts de l’énergie : le sous-indice correspondant a plongé de 3,1 % (en particulier, l’essence a baissé de 5,7 %). Les prix des produits alimentaires ont également reculé — de 0,9 %.

Il faut reconnaître que la composante énergie est traditionnellement très volatile et peut donc modifier rapidement le tableau d’ensemble du PPI. Par conséquent, pour évaluer la pérennité du processus inflationniste, il convient de se concentrer en priorité sur les mesures épurées des facteurs les plus instables.

Par exemple, l’indice de la demande finale hors alimentation, énergie et services commerciaux a augmenté de 0,4 % en juillet, après une très modeste hausse de 0,1 % le mois précédent. En rythme annuel, cette mesure est restée au niveau de juin, à 4,7 %.

Autrement dit, il est encore trop tôt pour parler de disparition complète des pressions inflationnistes au niveau des producteurs. Mais le contexte est important. Premièrement, le PPI global a en réalité nettement ralenti. Deuxièmement, les prix des biens affichent déjà une dynamique déflationniste. Troisièmement, ce ralentissement intervient pour le deuxième mois consécutif après de fortes hausses les mois précédents — ce qui signifie qu’il ne s’agit pas d’un accès de faiblesse ponctuel, mais bien d’une inversion de l’impulsion inflationniste qui s’était formée auparavant.

Il n’y a pas si longtemps, le marché craignait que la hausse des coûts supportés par les entreprises ne soit progressivement répercutée sur le consommateur final. Autrement dit, que l’inflation des producteurs serve d’indicateur avancé — de précurseur — d’une nouvelle accélération du CPI. Cependant, le PPI de juillet n’a pas confirmé ces craintes. Au contraire, le rapport laisse penser que l’impulsion inflationniste dans l’économie américaine s’affaiblit progressivement.

Dans ce contexte, il convient de comparer le PPI de juillet à la publication du CPI de mercredi. En bref, l’inflation à la consommation en juillet a elle aussi montré des signes de refroidissement supplémentaire. Le CPI global n’a augmenté que de 0,1 % sur un mois, après une baisse de 0,4 % en juin. En glissement annuel, la mesure est passée de 3,5 % à 3,4 %. L’inflation sous-jacente (Core CPI) n’a progressé que de 0,2 % en juillet, tandis que son rythme annuel a ralenti à 2,5 % (contre 2,6 % en juin).

Les responsables monétaires les plus « faucons » peuvent faire valoir que le tableau d’ensemble de l’inflation reste loin d’être idéal et que les chiffres demeurent au-dessus de la fourchette cible de la Fed. Mais si l’on évalue les deux rapports de manière dynamique, ils composent un tableau assez cohérent : le PPI montre un apaisement des pressions du côté des producteurs, tandis que le CPI indique que ce refroidissement se répercute progressivement au niveau des consommateurs.

En d’autres termes, nous n’assistons pas à une baisse ponctuelle d’un indicateur isolé de l’inflation, mais à un recul graduel et régulier de l’inflation sur l’ensemble de la chaîne de formation des prix. Le contexte inflationniste général aux États-Unis devient moins tendu.

Au passage, un autre élément important de ce tableau est le marché du travail américain. Vendredi dernier, on a appris que l’économie américaine avait perdu 23 000 emplois en juillet, au lieu de la hausse d’environ 85 000 attendue. Dans le même temps, les chiffres des mois précédents ont été nettement révisés à la baisse (pour un total de 103 000). Dans le contexte de l’inflation, la dynamique des salaires est particulièrement notable. Le salaire horaire moyen n’a augmenté que de 0,1 % sur un mois le mois dernier, tandis que le rythme annuel a ralenti à 3,2 % en glissement annuel (sa plus faible progression depuis mai 2021). Cela indique que les salaires ne constituent plus non plus une source supplémentaire de pression inflationniste.

Bien entendu, il est trop tôt pour proclamer une victoire totale sur l’inflation aux États-Unis. L’énergie demeure une source de risque potentielle, surtout au vu des tensions persistantes au Moyen-Orient. De plus, les services restent plus résistants que les prix des biens.

Cependant, la Fed évalue moins le niveau statique des mesures d’inflation que la dynamique de leur évolution. Et sur ce plan, le vecteur s’oriente progressivement dans une direction favorable à une « manœuvre accommodante ».

La Fed est peu susceptible de réagir à un ou deux rapports faibles par un changement brutal de rhétorique. La banque centrale doit être convaincue que la tendance est durable, en particulier dans un contexte d’escalade au Moyen-Orient. Néanmoins, les données de juillet ont contribué à former un tableau fondamental défavorable au dollar : l’inflation n’accélère plus et le marché du travail perd progressivement son excès de vigueur.

La réaction limitée de l’EUR/USD à la dernière publication s’explique par le fait que la principale « surprise » en matière d’inflation a été intégrée dans les prix par le marché mercredi, lors de la parution du CPI de juillet. Le PPI n’a fait que confirmer la tendance au ralentissement de l’inflation. En outre, le PPI sous-jacent et les prix des services restent assez résistants, de sorte que les traders n’ont pas (pour l’instant) révisé leurs anticipations concernant les perspectives d’assouplissement de la Fed. Tout cela suggère que l’EUR/USD devrait rester consolidé à court terme dans le corridor de prix 1,1520–1,1570, dont les bornes correspondent aux lignes inférieure et supérieure des bandes de Bollinger sur le graphique en quatre heures.